מאמר דעה: יאיר קפלן

בשנים האחרונות, כתולדה של הצמיחה הכלכלית בישראל, חלה עליה בהיקפי הכספים הזורמים לגופים המוסדיים והם מנהלים למעלה משני טריליון ₪! את הכספים הללו על מנהלי ההשקעות לנתב לאפיקים אשר יניבו תשואה מיטבית לחוסכים תוך שמירה על כללי פיזור וניהול סיכונים.

מגפת הקורונה, יצרה תנודתיות חריפה בתשואות, אשר הובילה משקיעים רבים, שלא היו מסוגלים "לשאת" את ההפסדים הגבוהים, לצאת מהשוק הסחיר ובכך נפגעו הן המשקיעים שפיספסו את התאוששות השוק והן המוסדיים שהפסידו דמי ניהול

להלן הרכב תיק השקעות חברות הביטוח נכון ל – 09.2020

הרכב תיק השקעות חברות הביטוח

*כולל קרנות המשקיעות במניות לא סחירות, חוב ומזנין.
**נתוני רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון .

יחד עם זאת, הגופים המוסדיים הגדולים, השכילו בשנים האחרונות להסיט חלקים נכבדים מההשקעות לאפיקים לא סחירים ובהם קרנות השקעה, מניות, אג"ח והלוואות עד לשיעור של כ- 26% מתיקי ההשקעות בממוצע! ובכך למתן את התנודתיות בתיקים ולשמר חלק נכבד מלקוחותיהם.

כעת, משחזרו רמות המחירים ברבים משוקי ההון בעולם לרמות שיא והתשואות בשוק האג"ח ירדו חזרה לרמות נמוכות, אך המגיפה והתנודתיות עודן עימנו, להערכתי, יש לתבל את תמהיל נכסי ההשקעה הלא סחירים, בהלוואות מזנין, אשר להערכתי עשויות לגלם בתוכן יחסי תשואה -סיכון מיטביים.

אז מהי הלוואת מזנין (Mezzanine)? זוהי הלוואה שנחותה לחוב הבכיר כי היא מובטחת בבטחונות מדרגה שניה או ללא בטחונות כלל, אך היא עודנה עדיפה מבחינת קדימות לנושים על ההון העצמי.

הלוואות אלו מקובלות לצרכים מגוונים ובהם מימון רכישת אמצעי שליטה, הלוואת גישור בדרך לאקזיט או השלמת הון לפרוייקט מסוים כגון נדל"ן או תשתיות.

ניקח לדוגמא חברה פרטית אשר זקוקה למימון: אותה חברה יכולה לגייס אג"ח או הלוואה, אולם במקרים רבים רמת הריביות הנמוכה המוצעת על ידה ופרמיית הסיכון הנגזרת, להערכתי לא מתמחרים דיים את הסיכון הגלום בנכס הבסיס ואת סיכוני המאקרו בשוק.

היתרון בהשקעה במניות לא סחירות של אותה חברה, הנו השתתפות ברווחי החברה והאופציה ל"אקזיט" – אבל אז אין למשקיע המוסדי יכולת נזילות או השפעה על ביצועי החברה וכאמור בתקופה זו מרכיב אי הודאות/ הסיכון גבוה יחסית.

העמדת הלוואת מזנין לאותה חברה משלבת את שני העולמות –  מלווה המזנין, אמנם בדרך כלל מסתפק בביטחונות מופחתים, ביחס לחוב רגיל, אולם הוא מקבל תשואה שוטפת מריבית והחזרי קרן ההלוואה ובנוסף הוא צפוי לתוספת תשואה ("קיקר") בדמות השתתפות ברווחים או באקוויטי. כלומר, הלוואת המזנין משלבת בתוכה מרכיבים של חוב לא סחיר (אשראי) ואקוויטי (הון).

כך לדוגמא, אם ניקח גוף שמתמחה בתחום השקעות המולטיפמילי בארה"ב, הייתי מעדיף להשקיע היום בקרן מזנין של אותו גוף, המעמידה מימון ליזמי מולטיפמילי בארה"ב, מאשר להשקיע בקרן אקוויטי של גוף כזה שרוכשת את אותם נכסים עצמם.

אנו מצויים בתקופה ייחודית, אמנם חלה התאוששות בשווקים, אך עדיין מרכיב אי הוודאות גבוה ואנו לא יודעים האם נצלול לתקופת שפל נוספת או שיימצא החיסון למגפה ונעבור להתאוששות מלאה.

בהשקעה בהלוואת מזנין ניתן לקבל שילוב של תשואה כוללת דו ספרתית, קדימות בסדר הנשייה על פני משקיעי האקוויטי ולעיתים קבלת בטחונות כמו שיעבודים בדרגה שניה ו/או ערבויות בעלים.

יש לציין כי השקעה בהלוואות מעין אלו מצריכות מומחיות רבה בתפירת העסקה והבנה הן באשראי והן בביצוע השקעות פרטיות ותמחורן ועל כן איננה נחלת הכלל.

*** הכותב הוא לשעבר סמנכ"ל בכיר ומנהל ההשקעות הראשי של הכשרה ביטוח, כיום משמש כיועץ בכיר לנושאי מימון והשקעות לא סחירות.

המאמר נכתב ב-26.01.2021